Obligations et courbe des taux

Quand une entreprise ou un État émet une obligation, il emprunte auprès des investisseurs selon un contrat.

Les éléments essentiels sont :

• •la valeur nominale ou principal, utilisée pour calculer certains paiements et remboursée selon le contrat ;
• •le coupon, intérêt versé périodiquement lorsqu’il existe ;
• •l’échéance, date prévue de remboursement du principal ;
• •le prix de marché, qui peut être supérieur ou inférieur à la valeur nominale ;
• •l’émetteur, dont la capacité de paiement détermine une partie du risque.

Toutes les obligations ne versent pas un coupon fixe. Il existe aussi des taux variables, des titres indexés sur l’inflation, des obligations convertibles et d’autres structures.

Nous utilisons ici une obligation simple à taux fixe pour comprendre le mécanisme de base.

Imaginons une obligation de valeur nominale 1 000 euros avec un coupon annuel de 20 euros. Son taux de coupon est 2 % de la valeur nominale.

Si tu achètes cette obligation 1 000 euros et qu’elle est remboursée comme prévu, ton rendement dépend des coupons et du remboursement.

Si son prix de marché tombe à 900 euros, le coupon reste 20 euros, mais il représente 2,22 % du prix payé. Tu peux aussi obtenir un gain si le principal de 1 000 euros est remboursé à l’échéance.

Le rendement à l’échéance synthétise ces flux sous certaines hypothèses, notamment le maintien jusqu’à l’échéance et le traitement des coupons.

Un rendement affiché n’est pas une promesse sans risque. Un défaut, un remboursement anticipé prévu au contrat, un changement de liquidité ou une vente avant l’échéance peut modifier le résultat.

Reprenons l’obligation qui verse 20 euros par an.

Si de nouveaux titres comparables offrent davantage, l’ancienne obligation est moins attractive à 1 000 euros. Son prix doit généralement baisser.

À l’inverse, si les nouveaux rendements baissent, ses coupons fixes deviennent relativement plus intéressants et son prix peut monter.

À retenir
Pour une obligation à taux fixe, toutes choses égales par ailleurs, une hausse du rendement exigé fait baisser le prix ; une baisse du rendement exigé fait monter le prix.

Le prix converge généralement vers la valeur remboursée à mesure que l’échéance approche, si l’émetteur reste solvable et que le contrat est respecté. C’est pourquoi le temps restant compte.

La duration possède une définition financière précise fondée sur les flux actualisés. Elle sert notamment à estimer la sensibilité du prix à une variation de rendement.

Sans faire le calcul, on peut retenir l’intuition :

• •plus une part importante des flux arrive loin dans le futur, plus leur valeur actuelle est sensible au taux utilisé ;
• •une obligation longue à faible coupon est souvent plus sensible qu’une obligation courte comparable ;
• •la relation n’est qu’une approximation pour une variation de taux donnée et ne remplace pas une analyse complète de la convexité, du crédit ou des options intégrées.

Une duration de 7 suggère, de manière approximative, qu’une hausse de rendement de 1 point de pourcentage pourrait faire baisser le prix d’environ 7 %, toutes choses égales par ailleurs.

Cette approximation fonctionne mieux pour de petits mouvements et une obligation sans caractéristiques complexes.

Une obligation n’est pas automatiquement sans risque.

• •Risque de taux : le prix varie lorsque les rendements exigés changent.
• •Risque de crédit : l’émetteur peut payer en retard, restructurer ou faire défaut.
• •Risque d’inflation : les flux fixes peuvent perdre du pouvoir d’achat.
• •Risque de liquidité : vendre rapidement peut imposer un prix défavorable.
• •Risque de réinvestissement : les coupons reçus peuvent être replacés à un taux moins intéressant.
• •Risque de change : une obligation dans une autre devise ajoute la variation du taux de change.

Le rendement plus élevé d’une obligation risquée n’est pas un cadeau. Il compense en principe des risques perçus plus importants, sans garantir que la compensation sera suffisante.

La courbe des taux compare les rendements d’obligations de qualité comparable mais d’échéances différentes, souvent ceux d’une même signature souveraine.

Une courbe ascendante présente des rendements longs supérieurs aux rendements courts. Une courbe plate montre des niveaux proches. Une courbe inversée place certains rendements courts au-dessus des rendements longs.

La forme reflète plusieurs forces :

• •les attentes de taux directeurs futurs ;
• •les anticipations de croissance et d’inflation ;
• •la prime de terme demandée pour détenir une échéance longue ;
• •l’offre, la demande et les contraintes des investisseurs.

Il est donc trop simple de dire que le taux long est seulement la moyenne exacte des futurs taux courts.

Une inversion peut apparaître lorsque la banque centrale maintient des taux courts élevés tandis que les investisseurs anticipent une inflation plus faible, un ralentissement et de futures baisses de taux.

Certaines inversions ont historiquement précédé des récessions dans certains pays. Elles ne donnent ni une date certaine ni un mécanisme unique.

La politique monétaire, les achats d’actifs, les primes de terme et la structure du marché peuvent modifier le signal.

Une courbe inversée est donc un élément de scénario, pas un compte à rebours.

Un rendement d’entreprise peut être décomposé de façon simplifiée en un taux de référence et une prime supplémentaire appelée spread de crédit.

Si une obligation d’État comparable rapporte 3 % et qu’une obligation d’entreprise rapporte 5 %, l’écart est de 2 points, soit 200 points de base.

Cet écart rémunère notamment le risque de défaut, la liquidité et l’incertitude. Si les taux d’État baissent mais que le spread s’élargit fortement, le coût de financement de l’entreprise peut rester élevé ou augmenter.

Il faut donc regarder ensemble :

• •le niveau des taux de référence ;
• •la forme de la courbe ;
• •les spreads de crédit ;
• •la liquidité et la qualité des émetteurs.

Le coupon est prévu par le contrat ; le rendement dépend aussi du prix payé et des autres flux.

Le risque de défaut, l’inflation et le coût d’opportunité restent présents.

Elle fournit une sensibilité approximative et conditionnelle.

La courbe apporte une information probabiliste, jamais un calendrier garanti.